2024

读《管理美元》——广场协议始末

《管理美元》写于1988年，作者是朝日新闻的船桥洋一。读日美货币史，常会看到被引用的一本书叫《通货烈烈》，它就是本书的日文版。这本书详细记录了，如今中文观察者圈很喜欢提及的“广场协议”的前因后果。当时主要的经济体，包括法国、联邦德国、日本、美国和英国在内的五国集团秘密达成共识：全球贸易体系处于风险之中，唯一可行的应对策略就是大幅调整汇率。在接下来的两年里，美元下跌了30%以上，而日元和马克的升值幅度超过了50%。经过两年的调整，美国贸易逆差（以及关键的日本贸易盈余）在20世纪80年代末收窄了一半。美国国会的保护主义压力因此消退，没有推行任何重大的贸易壁垒政策，开放的世界贸易体系得以维系。

1985年，在里根自由主义改革下，美国自“一战”后第一次成为净债务国。削减税收、增加政府开支、上调利率，这一套组合拳下来直接推动了美元汇率上涨，从里根就任到广场协议前，美元升值了45%的幅度。如果这个汇率持续，预计美国的经常账户赤字将于1990年达到3000亿美元。国会对膨胀的预算赤字的束手无策也让政府无可奈何。经济放缓的预警信号正在酝酿。1986年的中期选举将至，保护主义力量充斥于国会、商界和劳工群体。并且，美国的贸易伙伴也要求里根政府给一个交代，恳求（美国）缩减财政赤字并降低美元汇率。币种之间的汇率剧烈波动，给世界贸易体系带来了巨大压力。美日之间及美国与西欧之间的贸易战一触即发。这就是“广场行动”缘起的背景。

“广场行动”的真正考验在于，其将国内政策向更强大的国际合作倾斜的能力。五国集团于1985年9月22日在纽约广场饭店召开的会议，被视为国际经济政策协调方面的一次重要尝试。会议标志着里根政府对国际经济政策——特别是汇率政策——放任态度的扭转，并为五国集团后续的政策协调奠定了基础。广场协议初步协定，进行国际汇率干预，五国集团各自抛售美元，购入日元和马克，使得日元从240升值到200左右，而马克从2.85升值到2.20左右。初步干预期限确定为6个星期，总的干预资金为180亿美元。美国：30%，联邦德国：25%，日本：30%，英国：5%，法国：10%。到10月底，美元对日元下跌了13%，对马克下跌了10.5%，其初步调整目标已经实现。

对广场协议的执行，联邦德国的官员心里有两个价位。第一个价位是2.60~2.65马克/美元，第二个是2.10~2.20马克/美元。仅仅两星期后，美元兑马克下跌了7%，到了2.65的水平，联邦银行行长宣布美元已经跌至“我们可接受”的水平，不愿意就美元进一步贬值的目标再做什么努力，毕竟广场会议由于保密性没有“纸面记录”。但是，五国集团之外的欧洲货币体系国家，如意大利、比利时、荷兰、丹麦和爱尔兰，将承担一份它们没参与讨论却已商定的干预计划中的责任。比如，意大利已经卖出了欧洲干预总量60亿美元的一半——30亿美元，这与美联储的投入规模相当。广场协议执行后，由于欧洲各国把美元置换成了马克，所以马克代替美元成为了欧洲的国际价值储备。

然而，日本方面关于日元兑美元升值到200的承诺是认真的。大藏省的竹下登曾宣称：“在日元升值到200之前，我不会离职。”不过，理论上，作为广场协议“灵活管理货币政策”承诺的一部分，日本银行将很快降低贴现率，然而日本银行突然于1985年10月底提高短期利率。这一相当于提高了贴现率一个百分点的行动，由日本银行商业局设计，目的是给债券市场降温，也是为了提振日元。在1985年11月的巴黎预备会上，五国副财长就日本的高利率质疑大场智满。大场智满在回应时表示这一操作有其合理性，作为首要目标，日本必须通过日元升值来减少外部失衡。只有这样，日本才可以利用降息来启动国内刺激。因此，提高利率是推动货币汇率调整的临时性努力。

实际上，由于存在J形曲线效应，美元的下跌并没有明显改善美国的贸易状况，赤字仍然很大。J形曲线效应指，货币贬值在改善经常账户平衡方面存在时滞。这个时滞由价格因素和贸易量因素共同导致。美元贬值，使得美国和海外市场消费者通过增加美国产品消费来对价格差异做出反应，美国产品价格将低于外国产品。结果是，美国的进口将下降而出口将增加。但贸易账户的改善不会马上显现，因为美国进口商品的美国价格相对于出口商品价格上升，减少了贸易账户的美元价值。只有在高出口、低进口的贸易量效应弥补了贸易条件的恶化时，贸易账户的美元价值改善才会姗姗来迟。所以里根政府则希望看到美元的下跌幅度超过其自1985年峰值的25%，所以日元和马克继续升值。

1986年1月，五国集团在伦敦召开会议。五国集团伦敦会议的大部分讨论集中在利率问题上。与会者同意，低通胀率和低油价已经为更低的利率创造了条件，中央银行“应该研究在恰当的时候降低利率的可能性”。但重要的是，五国集团没有一个国家想单方面降低其贴现率。一位日本官员承认日本降低利率的意愿，但补充说，“美国也必须这样做”。一位联邦德国官员则进一步指出：“在降低利率这个问题上，美国得带头。”央行行长们不愿意支持任何由财政部部长指示的降息举措。美联储主席保罗·沃尔克自广场会议起就担心美元自由落体般地下跌，反对没有联邦德国、日本和英国同步配合的降息。他并不相信联邦德国和日本会同进退，同时反对财政部部长们插手货币政策。

第一次协调降息是在1986年3月6日、7日。联邦德国在3月6日将贴现率自4%降低到3.5%，法国于次日将利率从8.5%降低到8.25%，日本于3月7日又将贴现率从4.5%降低到4%，接着美国于当天上午将利率从7.5%降低到八年里的最低点7%。真正的突破是在1986年2月于巴塞尔召开的国际清算银行月度会议期间。美联储主席沃尔克和德国联邦银行行长珀尔秘密商谈后同意先后降低各自国家贴现率，当时并没有知会其他同事这一决定。此时，马克兑美元已经从1985年12月底的2.49升值到2.24，日元兑美元则升值了12%达到176的水平。而美国财政部长贝克继续对贸易伙伴国施压，要求其刺激国内经济，威胁如果他们不作为，美元将继续贬值。

美国和日本于1986年4月21日（东京峰会前三周）就降低贴现率达成一致。日本利率降到了“二战”后的最低点3.5%。美联储在1986年夏天又两次（7月10日和8月21日）降低了贴现率，每次降幅0.5个百分点。此时联邦德国缘于对经济强劲增长的预期拒绝配合降息。美联储在8月21日再度单方面降低贴现率，从而刺激疲弱的美国经济避免陷入衰退。贴现率降低到了近九年以来的最低水平5.5%。日本是第一个跟随美国降低贴现率的大国，其贴现率降低到了战后新低点3%。降息是在日本经济经过一段时间的持续低迷后实施的，部分也是1986年10月31日贝克与宫泽协议的结果，根据协议，日本保证降息并启动税收改革，以换取美国停止让美元贬值。

随着日本在10月单方面降低利率，美国把压力转向了联邦德国。1987年1月23日，就在联邦德国议会选举之前，联邦银行通过下调贴现率表面上宽松了货币政策，但同步紧缩货币供应量，将准备金率提高到了10%。根据美联储一位官员的分析，联邦德国的平衡操作在市场上产生了“冲销效应”，“这让我们的处境同以往没什么两样”。联邦德国是在美元币值下跌过程中实施的降息，当时美元兑日元是151.93，兑马克是1.8390。与日本不同的是，日本的中央银行直接受大藏省压制，所以中央银行受制于大藏省与美国达成的协议。联邦德国宪法则保证联邦银行的独立性，这显然加强了联邦德国在谈判中的议价能力。实际上，美联储沃尔克和财政部长贝克同样扮演了黑脸红脸的角色。

似乎是一夜之间，强势美元转变成了被高估的美元。这的确是贝克的魔法。在1985年2月，当在一个新闻发布会上被问及美元被高估的问题时，里根的回答还是“那确实不是问题，而是祝福”。里根团队反对卡特政府传承下来的弱美元政策，取而代之的是施压以追求更强势的美元。强美元使得美国的交易伙伴们叫苦不迭，同样也使得美国制造业和农业部门在国际市场上陷入恶性竞争，但是它喂饱了金融业和服务业。国务卿舒尔茨认为很大程度上缘于日本的过度储蓄和美国的储蓄不足，他没有提及汇率干预，而是建议日本应该消除限制投资和消费增长的结构性约束。贝克彻底颠覆政策和演绎“里根经济学”，是同贸易保护主义的妥协，避免了世界贸易体系走向单边主义。

1985年春，美国国会两院几乎同时通过了一项抨击日本不公平贸易做法的决议。对美国保护主义立法的担心以及逐渐意识到“市场导向的个别领域谈判”不可能产生深远的结果，这两个因素迫使日本领导人采取行动。82年上任的首相中曾根早就有“小政府”加“抢日元”的计划。其目的在于加速包括去管制和市场自由化在内的改革进程，这意味着对整个既得利益群体的沉重打击。然而碍于日本本土政治派系的制衡未能实施，正好趁着广场会议上调汇率。在汇率上调后，日本的出口开始受阻，实体产业纷纷哭喊，通产省需要一揽子的财政刺激计划来救市，而外交部也由于“宏观经济政策外交”插手美国与大藏省的沟通，向其施压，最终使得大藏省对宏观经济实施大规模干预。

联邦德国将外部失衡和汇率失调归结为美国宏观经济政策错误以及美日间的贸易问题，联邦德国不承担任何责任。从一开始，联邦德国就只是不情愿地参与了“广场行动”。与日本的大多数对外贸易额度的对象都是美国不同。站在联邦德国的角度，其最高利益取决于其欧洲伙伴国，联邦德国同这些国家间的贸易额超过联邦德国贸易总额的一半，马克同这些货币间的汇率在法律上（通过欧洲货币体系）或事实上是稳定的。联邦德国同美国间的双边贸易额仅占联邦德国贸易总额的10%左右，同日本间的双边贸易则更低，只占大约3%。此外，美元的波动导致联邦德国的贸易伙伴去寻找更稳定的国际货币，它们选择了马克。维持马克的物价稳定才是联邦德国的最佳利益导向。

读书笔记就写到这里。实际上，1985年签订广场协议之后，日本的经济继续增长，直到1995年达到顶峰。1985年日本的GDP是1.39万亿美元，美国4.34万亿美元，日本只占美国31%多一点。1995年日本的GDP是5.45万亿美元，美国7.64万亿美元，日本占比超过了美国的71%。无论是从GDP还是从GDP占比来说，日本在广场协议后的十年内也是增速惊人。但是日本没有能好好消化自己手中的热钱，钱要买到东西才能真正转化为资产。与德国拥有整个欧洲可以投资不同的是，日本反而在广场协议前出借给周围国家很多日元无息贷款。当年日本给中国的3万多亿日元的无息贷款，等我们偿还的时候，因为广场协议导致日元对美元升值一倍多，加上人民币贬值，使得我们实际偿还的日元债务是贷款的一倍多都不止。所以日元的国际化是自然行不通的。